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云南城投:拍?还是不拍?

发布时间:2010-08-23    研究机构:第一创业证券

二级开发可结资源较少,收入与利润均下滑 公司2010年中期实现营业收入、净利润分别为1.77亿和3781万,分别同比下滑19%和下降30%,实现EPS 0.06元/股。收入与利润均下滑的原因在于去年房地产二级开发结算较多,本期则主要为东骧神骏项目东区和昆明艺术工场--森林湖等项目少量尾盘在售。净利润中有5091万为提前确认的土地一级开发保底收益,房地产开发业务实际亏损1300多万。

一级开发完成土地收储4793亩,可出让规模约2400亩;半年投入资金约为9亿 上半年累计完成了官渡区三个半岛范围内约 4793亩的土地收储工作,其中可出让规模预计达到2400亩;呈贡范围内,在已获取的 4330 亩土地指标范围内,完成约 1500 亩的土地征地工作。至上半年,一级开发累计完成投资46.41亿,年初则为37.38亿,如此,半年时间内投入资金约为9亿元,低于预期。

旧改规模或达751万平米,一、二级联动有不确定性 我们前期调研了解,据昆明市规划要求,旧改项目容积率一般在 3.0-6.0之间(我们此前假定为 2.0),如果上坝片区旧改项目和中坝村旧改项目按 3.5容积率测算,官渡关坡村旧改项目按 4.0容积率测算,合计建面将达到 751 万平米,超出预期约300万平米,权益建面也将有 509万平米。另据了解,目前昆明市政府有倾向将旧改项目走较为严格的招拍挂程序,这使得公司的一、二级联动存在一定的不确定性,不过就全国旧改经验来看,我们推断公司获得二级开发的概率依然较大。

旧改进度方面,中坝片区改造已经启动回迁安置地块的拆迁工作,大白庙与关坡旧改签约率达到90%以上,上坝片区改造项目正在进行回迁安置地块的征地和拆迁工作。

融资渠道暂时受阻,资产负债率走高,短期偿债指标良好 公司年初采取了多元化的融资策略,银行授信、信托和公司债等,受清理地方融资平台以及房地产市场调控的影响,目前仅通过银行授信获得贷款约44亿,信托渠道与公司债融资目前暂时受阻。公司中期资产负债率65%,较年初高出4个百分点,同比亦上升4个百分点,中长期偿债能力有所下滑,不过由于公司有息债务多为一年以上中长期贷款,公司短期偿债指标速动比率达到2.6,远高于1.0的安全标准。

2010年EPS 2.27元/股,维持“强烈推荐”评级 由于滇池附近高端住宅价格上涨明显,我们预期一级开发土地出让价格可能达300万/亩。基于此,我们预计公司未来两年可实现EPS 2.27元/股、2.76元/股,对应PE分别为8倍和7倍;因旧改规模与拍地价格可能超预期,NAV提升至28.67元/股,P/NAV=0.66,估值优势十分明显,维持“强烈推荐”投资评级。

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